1、疫情之下穩增長發力推動投資向上，水泥需求超預期確定

　　1.1 疫情對經濟影響大，海外疫情爆發外需下滑將繼續拖累國內

　　新冠疫情對國內一季度經濟巨大。2020 年 1-2 月經濟數據來看，拉動經濟增長的消費、投資和出口均錄得巨大降幅，社會消費品零售總額、固定資產投資和出口金額分別同比下降 20.5%、24.5%和 17.2%。經濟活動的停滯也給就業帶來了較大壓力，2020 年 2 月城鎮調查失業率創下 6.2%的歷史新高。海外疫情上半年難以結束且對經濟影響巨大，后續中國外需繼續下降確定。經過將近兩個月停工停產的居家 隔離的“休克式”療法，國內疫情目前已經基本得到了控制，全國各地逐漸進入加速復工復產之中。但與此同時疫情開始在歐美日韓等海外國家爆發，感染人數和范圍越來越大。按照中國的疫情防范措施和時間來判斷，國外疫情很難在上半年結束，再考慮到疫情對國內經濟的影響，疫情蔓延對國外經濟產生較大影響是確定的。全國央行紛紛降息以及實行量化寬松來應對疫情的影響。美聯儲降息至 0.25%且實行無限制的量化寬松，政策力度之大完全是應對經濟和金融危機的做法。國外受疫情影響需求下降將使得中國出口繼續受到極大的影響，最近已有沿海生產廠商接到歐美企業取消訂單的通知，未來出口外需繼續下滑確定。

　　1.2 國內穩增長和地產韌性將帶來水泥需求超預期

　　受疫情影響 2020 年城鎮調查失業率升至記錄高位，再疊加 2020 年是全面小康和脫貧攻堅戰的決勝之年，經濟穩增長的必要性尤為突出。疫情導致的經濟暫停對于國內企業特別是中小企業影響巨大，后續也將帶來消費能力的下降，消費完全恢復還需要時間。與此同時外需因為疫情在國外的蔓延有著下滑的壓力。面對經濟的下滑，基建和地產等固定資產投資對于經濟的影響彈性大，具有更為直接和快速的拉動作用，是穩增長最有效的方式

　　參考 2008 年我國對國際金融危機的應對，2019 年 1 月起出口連續 12 個月兩位數負增長，政策層面適時加大投資推出“4 萬億”計劃，使得 2009 年的固定資產投資增速上了一個臺階，全年保持 30%以上的增速， 拉動經濟從外需巨大下滑中恢復。雖然 2020 年刺激的力度只是為了穩定經濟，托底經濟，但是鑒于傳統基建巨大的體量，將會為需求帶來很大的絕對增量

　　基建改善確定性高。按照地產調控周期，地產調控未見到明顯的邊際松動，而政策上對基建的支持力度在不斷加大，主要體現在專項債對基建資金來源的傾斜：2020 年提前批下發的專項債目前已經達到 12900 億元， 截止 2020 年 3 月 24 日已經發行 10291.32 億元，發行進度已經達到 80%，已經發行的專項債中，投向基建的資金規模占到了 74.56%，而 2019 年這一比例僅為 17.14%。 隨著疫情對于經濟的影響顯現，基建穩增長將會繼續加碼。

　　地產韌性帶來水泥需求的超預期。中國房地產的韌性一直很強，最近湖南某地區地產政策也開始松動。隨著地產信貸政策的寬松和購買力向地產轉移，地產的韌性將繼續保持，也會帶來水泥需求的超預期。

　　綜合來看我們認為拉動投資增長的地產投資在疫情過后仍將保持一定的韌性，甚至在穩增長保內需的需求下將會出現一定的邊際放松，而從目前專項債資金投向基建的規模的增長情況來看，基建增速回升的確定性很高，或達到 10%以上，水泥需求超預期確定。

　　2. 供給格局好，價格彈性大，水泥價格 2020 全年仍將高景氣。

　　勢在必行的穩增長促投資政策使得建材行業在疫情過后將面臨地產韌性和基建增速回升的需求環境，在這種需求環境之下，我們認為水泥是建材中最優的投資品種，這主要是因為水泥行業自 2016 年以來供給格局不斷優化，市場的集中度提升較快。

　　2.1 水泥行業集中度高，進入寡占階段

　　中國水泥行業隨著一個一個周期，集中度水平逐步提升，特別是 2011 年到 2015 年受市場的優勝劣汰以及產業政策的影響，行業整體集中度水平已經明顯提升。

　　美國經濟學家貝恩和日本通產省根據集中度情況把行業分為寡占和競爭兩類：前 8 大企業占比超過 40%的屬于寡占型，小于 40%則屬于競爭型。其中寡占型中把前 8 家企業占比超過 70%稱為極高寡占型，在 40%和70%之間的稱為低集中寡占型；競爭型中前 8 大企業占比處 20%和 40%之間的稱為低集中競爭型，小于 20% 的稱為分散競爭型。

　　中國水泥行業集中度較高，已經進入寡占 IV 型階段。從美國看，經過 100 多年的發展水泥行業中前 4 大公司集中度為 41.3%，前 8 家公司集中度為 63.5%。美國水泥和玻璃行業均屬于低集中度寡占型。而當前中國水泥的集中度水平已經接近甚至超出美國水平，中國水泥行業前 4 家公司集中度為 43%，前 8 家公司集中度為 54%。中國的水泥行業市場結構并不差于美國.

　　2.2 2020 產能凈新增小，疫情或導致新增產能投產延后

　　2020 年行業計劃新增熟料產能為 4573.8 萬噸，剔除產能置換和異地搬遷改造項目，凈新增產能為 1548.40 萬噸，在產產能增加不到 1%，考慮到受疫情影響部分產線投產時間延后，因而在產產能的增加對供給端的沖擊非常有限、。從凈新增產能的區域分布來看，江西、兩廣地區、西藏以及貴州新增產能較多，華東全域預計凈新增 240.14 萬噸，西北和華北分別凈新增 148.5 萬噸和 79.2 萬噸，東北產能則縮減 16.5 萬噸。

　　2.3 錯峰限產依然執行較嚴，調節淡季水泥供給

　　從錯峰限產對水泥供給的調節來看，2020 年是打贏藍天保衛戰三年行動計劃的最后關鍵一年，錯峰限產預計仍將執行較嚴，特別是空氣污染較為嚴重，全國排名倒數的京津冀地區和汾渭平原。2019 年進入 10 月份以來，河北省邢臺市和唐山市、河南省、陜西省西安市、黑龍江省、遼寧省、山西省長治市以及山東省相繼發布針對大氣污染的錯峰停產方案，生態環境部辦公廳也于 11 月 12 日同時下發《汾渭平原 2019-2020 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》和《長三角地區 2019-2020 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，國家和地方層面方案和政策的不斷出臺印證錯峰限產力度在 2020 年將不會減弱。

　　2.4 新供給格局下水泥價格對需求敏感性高，2020 年有望業績和估值雙升

　　2020 年由于水泥行業供給結構的優化，水泥價格對于需求的敏感性越來越高。隨著需求的超預期釋放，價格提升將帶來水泥行業業績的增長，2020 年行業將保持高景氣態勢。同時隨著水泥行業結構的變化和未來趨勢的改善也將帶來估值的提升.

　　3. 投資策略：看好北方水泥和全國龍頭發展持續性帶來的估值和業績雙升

　　2019 年在 2018 年高景氣度的情況下，景氣度繼續向上，主要推動力是需求的持續改善、產能的控制和行業寡頭格局的變化等。2020 年中國水泥寡占產業格局將進一步優化，基建加碼和地產韌性帶來水泥需求超預期的彈性，我們看好價格對需求敏感性帶來的價格提升，帶來的業績增長，看好產業結構繼續優化以及行業發展預期向好的帶來的估值提升。

　　綜合來看我們認為機會來自于公司自身阿爾法的改善以及受益于基建增速向上的貝塔，看好海螺水泥、祁連山和冀東水泥等公司。

　　3.1 海螺水泥：綜合優勢突出，具備成長性的龍頭

　　3.1.1 水泥行業標桿企業，重點布局華東和中南地區

　　公司是全國第二大水泥生產企業，水泥熟料產能達到 2.53 億噸，占到全國總產能的 12%左右。公司分別有47.28%和 25.98%的產能分布在華東和中南地區，產能在華東和中南地區的區域占比分別為 19.71%和12.22%。通過前瞻性的布局和創新戰略，公司牢牢抓住國內區域經濟發展處于第一梯隊的華東和中南區域， 使之成為公司業績的核心貢獻區域.

　　3.1.2 成本和費用控制領先行業，盈利水平高

　　公司在業內首創“T 型戰略”，通過依山坡建廠或靠近礦山的選址來降低原材料成本，通過長江水路運輸來降低熟料到粉磨站之間的運輸費用，通過靠近市場建設粉磨站來降低水泥銷售費用，此外，公司還首創超低溫余熱發電技術，充分利用水泥熟料生產過程中產生的熱能，降低生產成本。管理方面，公司設立全員持股平臺，調動員工工作積極性，有效降低管理費用。綜合來看，公司噸成本和噸費用遠低于同業，盈利水平行業領先。

　　3.1.3 貨幣資金充裕，龍頭具備抗風險和內外拓展的基礎

　　公司2019 年繼續交出了堪稱現金牛標桿的報表，報告期內經營活動凈現金突破400 億元，同比增長12.98%， 收現比繼續保持在 120%以上，期末在手貨幣資金超過 500 億元達到了 549.77 億元，同比增長 46.14%，同時資產負債率繼續下降 1.76 個百分點至 20.39%。

　　從 2016 年開始的本輪景氣周期極大地提升了公司盈利，2016-2019 年公司利潤總和達到 1180 億元，超出了集團成立至 2015 年間 20 年利潤的總和.

　　3.1.4 并購、海外拓展和產品延伸開啟公司新成長

　　2019 年海螺新增 2 個水泥磨項目、3 個商品混凝土項目以及 10 個骨料項目，在國內新增水泥產能受限的情況下公司積極推進海外市場建設和水泥產業鏈拓展。海螺是中國水泥出海的標桿，截止 2019 年末海外水泥熟料產能已達 1094.3 萬噸，海外產能規模在國內水泥廠商中遙遙領先。2019 年公司海外市場業務營收為23.56 億元，同比大幅增加 74.55%，毛利也有 11.64 個百分點的提升。公司還積極沿著水泥產業鏈拓展新業務，骨料產能建設速度在不斷加快，2019 年公司骨料及石子業務營收為 10.22 億元，同比增加 26.10%，毛利高達 70.6%，同比增加 1.48 個百分點。

　　3.2 冀東水泥：區域龍頭控制力強，格局改善和新業務助力新發展

　　3.2.1 冀東水泥是華北水泥市場的絕對龍頭，區域控制力強

　　金隅水泥業務與冀東水泥重組完成后，冀東水泥的實控人為北京市國資委，位列中國第三大和世界第五大的水泥生產商。公司產能主要分布在華北各省，熟料產能占到華北地區總產能的 32.09%，是華北水泥的絕對龍頭企業，市場控制力強。

　　3.2.2 重組效應繼續顯現，盈利能力的提升背后是區域格局的不斷向好

　　公司與金隅集團水泥業務完成重組后，在京津冀地區的產能占比達到 53%左右，重組后公司對京津冀區域控制力顯著增強。2019 年建國大慶活動對環保和安全的要求使得京津冀地區工程停工和水泥停產，京津冀三地的水泥產量出現較大程度的負增，再加之重污染天氣管控帶來的環保臨停，公司在 2019Q4 的水泥和熟料產量也同比減少了 17%左右。

　　但大慶活動對地區水泥需求的抑制并沒有影響到水泥價格，在區域龍頭冀東水泥對市場強大的控制力之下， 加上錯峰限產和環保臨時停產，京津冀水泥價格保持穩定，市場明顯體現出淡季不淡的效應。

　　2019 年公司 ROE 大幅提升 7 個百分點，得益于重組完成后向好的區域格局所帶來的高景氣且平穩的水泥價格，而景氣度的高位保持同樣也改善了公司現金流，并使得資產負債表不斷修復，公司資產負債率 2019 年大幅下降 7 個百分點，財務費用率下降 0.7 個百分點。

　　3.2.3 基建防風險下京津冀一體化建設或加速，雄安建設為冀東提供未來 3 年業績彈性的巨大空間

　　2020 年受疫情影響，基建投資逆周期力度有望加碼，或帶動京津冀一體化建設加速，從近期各地公布的 2020 年投資計劃來看，北京和河北分別計劃完成重大項目投資2523 和2402 億元，分別同比增長7.18%和13.88%， 將對區域水泥需求形成有力支撐。

　　2019 年上半年雄安新區建設規劃和一批實施細則不斷出臺，雄安建設也在 5 月份正式開始進入實施階段。目前公司在雄安市占率在 70-80%，2019 上半年已為雄安供貨 100 萬噸。我們測算雄安如果進入正式加速建設階段，未來 3 年每年可拉動區域水泥需求上千噸，以 2019 年公司銷售 9636 萬噸水泥熟料的數據計算， 每年預計將會貢獻 10%左右的水泥需求增量，雄安建設增量需求為公司提供了未來業績彈性的基礎。雄安建設如果進入加速階段，公司將是最直接的受益者。

　　3.2.4 從控股紅樹林環保到規劃固危廢處理能力翻倍，華北水泥龍頭邁向新成長

　　2019 年 12 月公司完成從控股股東金隅集團手中收購紅樹林環保 49%的股權，收購完成后將達到對紅樹林環保 100%的控股，紅樹林環保主營水泥窯協同處置危廢業務，是北京市最大的工業危險廢棄物專業處置單位。截止 2019 年末，公司危廢處理能力已達到 50.17 萬噸，占到全國水泥窯協同處置危廢總處理規模的 12%左右，位列全國第三。

　　公司擬通過發行可轉債的方式籌集資金建設山西陽泉、磐石水泥、大同水泥、鳳翔水泥等4 個水泥窯協同處置危廢項目，總規劃處理能力達到 40 萬噸，投產后公司總處理能力將較現有產能增長 80%左右，幾乎翻倍。水泥窯協同處置危廢市場規模在2016 年已達到千億元之上，并且環保重視程度提升下危廢處置率不斷提高，行業前景廣闊，且危廢固廢處置業務毛利率高達 47%左右，高于水泥和熟料，盈利能力強，公司此次對水泥窯協同處置危廢項目的投入將獲得新的成長空間.

　　3.2.5 盈利預測與投資評級

　　我們預計公司 2020-2022 年的每股收益為 2.41 元、3.00 元和 3.25 元，對應 PE 為 8 倍、6 倍和 6 倍，考慮到現存項目需求情況下，環保和錯峰生產調節供需態勢，區域供需態勢較好，區域地產水泥需求彈性好，2020 年隨著中央資金防風險加大介入和地方財政發力，帶來京津冀一體化和雄安建設加速，進而帶來新需求增量空間，維持公司為“強烈推薦”的投資評級。

　　3.3 祁連山：區域需求改善和整合帶來新成長

　　3.3.1 祁連山是甘肅和青海區域的水泥龍頭

　　按照水泥熟料的設計產能口徑，祁連山為甘肅省龍頭，在青海省排名第三，公司在當地的水泥熟料設計產能分別占到甘肅省全省的 43.18%和青海省全省的 15.31%，公司總的水泥熟料設計產能占到整個西北地區的9.6%，僅次于同為中國建材集團旗下的天山股份（該公司以新疆地區為主要市場）。

　　3.3.2 經營質量優異的北方水泥公司，盈利能力突出

　　祁連山噸管理費用長期保持在北方水泥同業中最低。背后的原因在于一方面，公司通過建立“數字祁連山 2.0” 信息化系統對人財物和產供銷進行 IT 化改造，全方位提升了公司集團化管理水平，另一方面，甘肅省全年錯峰限產時間較少，公司停產損失較少。2015-2018 年間，公司噸管理費用基本保持在 35 元/噸以下的水平上， 在北方水泥公司中保持在較低位置。

　　在水泥及熟料產品的銷售方面，公司內外結合，對外積極與京東、西域等優質電商平臺對接；對內推進自建祁連山水泥商城，目前 90%以上水泥產品通過線上銷售。內外結合且擁抱互聯網電商的銷售策略使公司銷售費用使用效率高，噸銷售費用在 2015-2018 年間基本保持在 15 元/噸左右，為北方水泥同業中最低之一。

　　噸成本來看，公司坐擁大量品位高且儲量豐富的廉價石灰石礦山資源，且水泥熟料產能大多圍繞石灰石原料產地而布局，與此同時公司持續加大技改力度，提升產線運營效率，綜合措施之下公司成本優勢明顯， 2015-2018 年間公司噸成本保持在北方水泥同業中最低。

　　祁連山盈利能力突出，加權凈資產收益率（ROE）和投入資本回報率（ROIC）在 2014-2018 年間基本保持在北方水泥同業中最高，我們對所有北方水泥公司的 ROE 進行杜邦分析，發現祁連山在 ROE 保持高位的同時，權益乘數保持在較低的位置而總資產周轉率和銷售凈利率保持在同業最高，這說明公司盈利能力的提升主要得益于公司的優秀的成本管控、運營管理和銷售能力。

　　3.3.3 甘肅水泥市場啟動較晚，疫情對公司影響有限

　　甘肅省處于我國西北，由于氣候條件的原因每年 4-5 月項目工地才恢復動工，水泥市場也是在 4 月后開始啟動。以 2019 年為例，一季度水泥產量僅占到甘肅省全年水泥產量的 11.36%。2020 年 1-2 月，受疫情影響， 全國水泥產量同比下降 29.5%，而甘肅省同期水泥產量降幅為 16.9%，大幅小于全國降幅。公司層面來看， 2019 年 1 季度歸母凈利僅占到全年的 1%，隨著疫情在我國國內基本得到控制和項目恢復正常開工，我們判斷疫情對公司全年業績的影響非常有限。

　　3.3.4 甘肅是基建補短板的重點區域，重大項目投資高增帶來水泥價格彈性

　　2020 年是全面建設小康社會的收官之年，新冠疫情對經濟影響大，穩增長的需要提升。同時 2019 下半年以來國家陸續出臺政策從融資層面支持基礎設施建設。

　　甘肅人均鐵路和公路密度都排在全國倒數第 5 位，交通基礎設施存在較大短板，是脫貧攻堅和基建補短板的重點區域。從發布的投資計劃來看，甘肅省2020 年重大項目計劃投資完成額為1779 億元，同比增長32.76%， 重大項目高增的建設需求將為疫情之后的水泥價格帶來彈性。

　　3.3.5 資產整合助力進入極高寡占階段，提升市場控制力

　　就甘肅省內的情況來看，目前祁連山和中材股份（寧夏建材控股）分別占據甘肅省 43.18%和 7.71%的產能， 如果中材股份在甘肅省內的產線交由祁連山托管，那么祁連山在甘肅省內的產能占比將達到 50.89%，依然為省內第一大水泥企業，且領先第二名海螺 37.4 個百分點，同時甘肅區域的 CR4 將達到 72.09%，根據上述產業集中度定義，甘肅省水泥行業將進入極高的寡占階段，區域龍頭企業，特別是絕對龍頭祁連山的區域統治力會得到進一步加強。

　　內蒙和寧夏的外來水泥是對甘肅水泥市場影響最大的外部因素，甘肅的白銀、定西、天水等地區與寧夏交界， 由于區域市場供需狀況的不同，甘肅水泥價格長期高于寧夏，而寧夏水泥價格長期高于內蒙古，沿價格梯度， 形成了北起內蒙古烏海，經過寧夏，而南至蘭州的甘肅外來水泥流轉通道，此外，陜西寶雞和四川廣元也有少量流入，每年甘肅地區總的水泥流入量在 200-300 萬噸之間，占到甘肅省水泥年度產量的 6%左右。

　　如果祁連山和寧夏建材在甘肅省內的水泥資產（即中材股份）進行重組，并與寧夏建材在寧夏省內的水泥資產進行整合，那么中國建材集團在甘肅和寧夏兩省的產能占比將達到 45.55%，這將極大地提高祁連山和寧夏建材水泥業務的協同性，寧夏是內蒙古水泥及寧夏省內水泥流入甘肅的必經通道，祁連山和寧夏建材水泥資產的整合將有效控制甘肅省的外來水泥流入，減少外部因素對區域供需的影響，穩定區域競合關系。